I chip: l’hardware chiamato a reggere i debiti dell’AI

Gli investimenti in datacenter per l’intelligenza artificiale sfiorano gli 800 miliardi di dollari quest’anno e le stime li portano oltre i mille miliardi annui dal 2027. Fino al 2024 i giganti tech americani li pagavano con la cassa che generavano, poi hanno cominciato a finanziarli sul mercato obbligazionario, passando dai 35 miliardi l’anno del periodo 2020-2024 ai 93 miliardi del 2025 e a oltre 130 nei primi mesi del 2026. Il debito riconducibile all’AI vale ormai circa il 15% del mercato investment grade americano, una concentrazione che né i bilanci di chi emette né i portafogli di chi compra obbligazioni possono assorbire all’infinito. Da qui la ricerca di strumenti alternativi: prestiti garantiti dagli stessi chip.

Il meccanismo, in parole molto semplici, funziona così: un operatore che affitta potenza di calcolo compra decine di migliaia di schede indebitandosi, e offre in garanzia al finanziatore le schede stesse insieme ai contratti di affitto già firmati. Il rischio è legato al mercato, perché senza clienti il prestito non si ripaga. Dal 1° luglio 2026 Nvidia copre proprio questo rischio, impegnandosi ad affittare direttamente la capacità rimasta libera a un prezzo minimo concordato e prendendosi in cambio di questa garanzia una quota dei ricavi realizzati dall’operatore in eccesso rispetto a quella soglia. I contratti durano in genere sei anni e al 26 luglio gli impegni assunti utilizzando questa struttura erano di 36 miliardi di dollari. Il primo accordo reso pubblico riguarda Sharon AI, con 40.000 schede installate in Australia e una garanzia dichiarata di 4,9 miliardi su sei anni, corrispondenti a un prezzo minimo garantito di affitto di 2,3 dollari per ora di utilizzo di ogni singola scheda.

Niente di tutto questo è nuovo o nascosto. Il finanziamento garantito da un bene strumentale è la struttura con cui si comprano aerei, navi e macchinari da decenni, e la garanzia del produttore sul valore futuro del bene è una clausola standard di quel mondo, anche Meta l’ha già applicata ai propri datacenter. Le cifre stanno nelle note di bilancio e le agenzie di rating le esaminano, tanto che il primo prestito garantito da GPU con rating investment grade, attribuito sui contratti conferiti e non sul valore residuo riferibile ai chip, è stato collocato a marzo 2026 per 8,5 miliardi. La particolarità non riguarda la trasparenza dello strumento, ma il bene offerto in garanzia ai sottoscrittori.

Una nave portacontainer ha venticinqueanni di vita operativa e un mercato dell’usato con valori rilevati settimanalmente dai broker, così chi presta sa stimare quanto varrà la garanzia a metà contratto. Una GPU cambia generazione ogni anno e viene superata da modelli più efficienti mentre il prestito è ancora in ammortamento, e chi finanzia deve dire quanto varrà fra sei anni disponendo di serie storiche che ne coprono nel migliore dei casi tre. Le stime divergono in modo vistoso, tra chi vede un H100 ancora a metà valore dopo tre anni e chi calcola perdite oltre il 70%. La migliore stima in circolazione è quella fornita dal produttore stesso, dentro la garanzia che concede (2,33 dollari l'ora).

Se l’utilizzatore finale non paga, l’operatore resta senza i ricavi con cui rimborsa il debito e il creditore ha il diritto di prendersi le schede, ma questo non vuol dire che troverà un compratore, anche perché una GPU vale in funzione del capannone che la ospita, dell’energia e del raffreddamento. Va inoltre considerato che, in caso di rallentamento della domanda, la discesa dei prezzi di affitto dei chip colpirebbe tutti gli operatori simultaneamente, con decine di migliaia di schede riversate sull’usato nello stesso momento. L’acquirente residuale plausibile tornerebbe a essere il produttore. L’ipotesi che l’hardware possa essere ricollocato altrove è tutta da verificare.

Il rischio si sposta quindi su chi garantisce. Nel trimestre chiuso a luglio, Nvidia ha registrato ricavi per 96,2 miliardi; Morgan Stanley, che ha avviato la copertura sul credito il 24 agosto con giudizio neutrale, le attribuisce un’esposizione complessiva vicina ai 200 miliardi entro fine 2028, di cui circa 170 fuori bilancio. Con una generazione di cassa superiore ai cento miliardi l’anno, quei numeri sono sostenibili in condizioni normali. La garanzia scatta quando i prezzi di affitto della potenza di calcolo scendono, cioè quando rallentano anche gli ordini di chip, così che chi copre il rischio e il rischio da coprire dipendono dalla medesima direzione del ciclo economico.

Fin quando l’attivazione di queste garanzie non è ritenuta probabile, nessuna passività è iscritta in bilancio; Meta lo ha riportato esplicitamente nella sua nota integrativa. Le valutazioni odierne delle aziende AI, che sono basate sul multiplo degli utili, non prendono in considerazione questi impegni.

A fine agosto Nvidia ha sospeso parte di questi accordi, dopo segnalazioni interne sui rischi antitrust e la contestazione dei partner sulla clausola che riservava alla società l’approvazione dei clienti finali, il che colloca il limite dello strumento sul controllo del mercato più che sulla capienza patrimoniale. Il precedente storico è quello di Lucent e Nortel che prestavano ai clienti perché comprassero i loro apparati poco prima del crollo delle TelCo del 2001. Oggi quel rischio viene distribuito con rating investment grade e arriva nei portafogli europei con l’etichetta di infrastruttura, mentre la domanda da porsi riguarda chi resterà con un chip obsoleto in mano quando entrerà in produzione la generazione successiva e la crescita della domanda si sarà fermata.